Das sind die Lektionen für Privatanleger aus den Mega-Börsengängen an der Wall Street

Mit dem Börsengang (IPO) von SpaceX, Cerebras und einigen anderen Unternehmen sehen sich Anlegerinnen und Anleger mit derselben Frage konfrontiert: Wie viel Potenzial kaufe ich nach der Erstnotiz – oder besteht vielmehr das Risiko, einem Hype hinterherzurennen? Um das zu beantworten, lohnt es sich, jahrzehntelangen empirischen Forschungen über Investitionen in Börsengänge (IPOs) nachzugehen. Die Ergebnisse seien bemerkenswert einheitlich – und bemerkenswert ernüchternd, wie Yves Bonzon, Anlagechef der Bank Julius Bär, in einem Strategiepapier vom Freitag festhielt.

An sich sind Börsengänge eine Erfolgsgeschichte. Laut den langjährigen Daten von Professor Jay Ritter von der University of Florida erzielten US-Börsengänge seit 1980 im Durchschnitt eine Rendite von rund 18 bis 19 Prozent am ersten Handelstag. Während des Dotcom-Booms von 1999 bis 2000 lag der durchschnittliche Kursanstieg am ersten Handelstag sogar bei über 60 Prozent. Allerdings kamen nur Investierende in den Genuss dieser Gewinne, wenn sie das Glück hatten, beim Börsengang Aktien zum Ausgabepreis zugeteilt zu bekommen. Wer am ersten Tag oder später kaufte, hatte oftmals das Nachsehen. 

Neu börsennotierte Unternehmen schnitten in den drei Jahren nach ihrem Börsengang deutlich schlechter ab als vergleichbare Firmen, so das Forschungsergebnis von Ritter im Jahr 1991. Gemäss neueren Studien blieben Unternehmen, die Aktien emittierten, in den fünf Folgejahren jährlich um etwa fünf Prozentpunkte hinter Unternehmen zurück, die noch keinen Börsengang getätigt hatten.

Relevant ist hier die Unterscheidung zwischen Small und Large Caps. Grössere Börsengänge mit substanziellen Umsätzen entwickelten sich in der Vergangenheit weitgehend im Einklang mit dem Markt. Dieser Effekt hängt stark mit dem richtigen Timing zusammen, betont Bonzon von Julius Bär: «Unternehmen - oder vielmehr ihre Eigentümer und Investmentbanker - sind geschickt darin, Aktien zu verkaufen, wenn die Begeisterung der Anleger und damit die Bewertungen ihren Höhepunkt erreichen. Emissionswellen fielen häufig mit Phasen hoher Bewertungen und Marktoptimismus zusammen.»

Eine weitere Lektion für Privatanleger ist in den Untersuchungen zu Sperrfristvereinbarungen zu finden. Diese zeigen einen statistisch signifikanten und dauerhaften Kursrückgang, wenn die Verkaufsbeschränkungen für Insider auslaufen und frühe Investoren frei verkaufen können. Theoretisch sollte dies nicht passieren, da die Anleger das Datum im Voraus kennen. In der Praxis scheint der plötzliche Anstieg der verfügbaren Aktien jedoch einen spürbaren Verkaufsdruck zu erzeugen, konstatiert der Experte von Julius Bär. Nach den Börsengängen von SpaceX oder Cerebras dürfte die Anzahl der frei handelbaren Aktien in den kommenden Quartalen deutlich steigen, weshalb die Sperrfrist ein wichtiger Faktor ist, der beachtet werden sollte.

Soll den IPOs aus dem Weg gegangen werden?

Jedes grosse börsennotierte Unternehmen kam irgendwann einmal an die Börse, weshalb die Antwort Bonzons von Julius Bär ein klares Nein auf die eben aufgeworfene Frage ist. Untersuchungen von Hendrik Bessembinder zeigen, dass nur 4 Prozent der börsennotierten Aktien seit 1926 die gesamte Nettovermögensbildung des US-Aktienmarktes ausmachten – die restlichen 96 Prozent entsprachen zusammen lediglich dem Wert von US-Staatsanleihen.

«Die Verteilung der langfristigen Aktienrenditen ist so extrem ungleichmässig, dass das Verpassen einiger weniger aussergewöhnlicher Unternehmen ein Portfolio zur Mittelmässigkeit verurteilt», führt der Experte von Julius Bär aus. «Einige der zukünftigen Mitglieder dieser 4 Prozent gehen heute an die Börse. Die praktische Schlussfolgerung ist daher nicht Abstinenz, sondern Disziplin.»

Anlegerinnen und Anleger sollten an den grossen Unternehmen der Zukunft partizipieren, aber nicht am ersten Tag um jeden Preis etwas tun, um sich eine Zuteilung zu sichern. Die Geschichte lehre, dass die Begeisterung nach einem Börsengang oft nachlässt, Insideraktien auf den Markt kommen und sich in den folgenden Monaten häufig bessere Einstiegsmöglichkeiten ergeben, so der Rat von Bonzon.

Private Equity als Ergänzung

Wenn der öffentliche Marktinvestor strukturell spät einsteigt, warum nicht einfach früher einsteigen und sich beteiligen, solange diese Unternehmen noch privat sind? Die Geschichte liefere gemäss dem Experten von Julius Bär eine erste, vielleicht überraschende Antwort: Ein Grossteil der absoluten Wertschöpfung von Unternehmen wie Microsoft und Amazon erfolgte erst nach deren Börsengang. Heutzutage bleiben Unternehmen jedoch tendenziell länger privat, was bedeutet, dass auch das vor dem Börsengang erzielte Wachstum zunimmt. Alphabet und Meta wurden beispielsweise mit deutlich höheren Bewertungen an die Börse gebracht als frühere Technologieführer. Dadurch hat sich das für Börsenanleger verbleibende Bewertungspotenzial über die IPO-Generationen hinweg massiv verringert.

Dennoch seien private Märkte keine einfache Lösung. Die Renditen von Risikokapital konzentrierten sich stark auf wenige Unternehmen in den ersten Finanzierungsrunden, wo sowohl der Zugang als auch die Kapazität begrenzt und das Ausfallrisiko am höchsten sind. Bis private Investitionen breiter verfügbar sind, seien die Bewertungen oft deutlich höher, während sich die wirtschaftlichen Bedingungen erheblich verschlechtert haben, so Bonzon von Julius Bär. 

Deshalb bleibe Disziplin auf öffentlichen wie auch auf privaten Märkten gefragt, schlussfolgert der Anlagechef von Julius Bär. Für die meisten Anleger bedeute dies nicht, sich zwischen privaten und öffentlichen Märkten zu entscheiden, sondern auf beiden diszipliniert zu bleiben. Private Märkte können attraktive Chancen bieten, insbesondere durch erfahrene Manager mit Zugang zu den vielversprechendsten Unternehmen in frühen Entwicklungsphasen.

Gleichzeitig sollten Anleger nicht annehmen, dass ein Pre-IPO-Status automatisch höhere Renditen garantiert. Erfahrungsgemäss seien Zugang, Managerauswahl und Bewertung auf privaten Märkten genauso wichtig wie auf öffentlichen, so Bonzon von Julius Bär weiter. Es bestehe keine Notwendigkeit, sich eine Pre-IPO- oder IPO-Zuteilung um jeden Preis zu sichern. Für viele Anleger böten öffentliche Märkte weiterhin eine effiziente und attraktive Möglichkeit, an der langfristigen Wertschöpfung von Unternehmen teilzuhaben.