Herr Leroux, Sie haben mehr als drei Jahrzehnte Erfahrung in der Finanzbranche. Werfen Sie einen Blick auf 2026: Was ist dieses Jahr anders als in früheren Jahren?
Frédéric Leroux: Zweierlei ist 2026 neu. Zum einen die technologische Revolution, die von Künstlicher Intelligenz ausgeht. Sie ist kaum vergleichbar mit der Blase im Technologie-, Medien- und Telekommunikationssektor um die Jahrtausendwende (TMT-Blase, «Dotcom-Blase»). Heute sind die Menschen skeptischer, sie sorgen sich um ihre Jobs und wir sehen noch nicht, welche neuen Jobprofile entstehen werden. Das Basis-Szenario ist, dass die KI-Revolution in den nächsten zwei bis drei Jahren nicht in einer platzenden Blase enden wird. Aber wenn nicht genügend neue Stellen geschaffen werden, wird man KI zusehends stärker infrage stellen, worauf ein wirtschaftliches Abflauen folgt.
Was ist die zweite Veränderung in diesem Jahr?
US-Präsident Donald Trumps Politik schafft kurzfristig Volatilität, längerfristig ruft sie einen grösseren Beitrag der Länder ausserhalb der USA zum globalen Wachstum hervor. Das beste Beispiel ist Deutschland, das über höhere Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben Impulse in die Wirtschaft gibt. Und in absehbarer Zukunft wird China vom Export- zum Konsumland, weil wachsender Protektionismus den Handel bremst. Dann leben wir in einer ganz anderen Welt: mit höherer Inflation, steigenden Zinsen. Und Trump beschleunigt den Wandel, der in genau diese Richtung geht.
Sie haben die Inflation erwähnt. Hierzu tragen auch die Zölle bei, kurzfristig zumindest. Langfristig bremsen sie die Wirtschaft, was das Preisniveau dämpft. Wie blicken Sie auf diese Entwicklung?
In den vergangenen 60 oder 70 Jahren hatten wir eine starke Globalisierung. Sie hat Wachstum und sinkende Preise für viele Güter gebracht. Jetzt sehen wir das Ende der Globalisierung, weil die Mittelklasse unter ihr leidet und deswegen Trump zum amerikanischen Präsidenten gewählt hat - der nun die Handelsschranken hochzieht. Dieses Ende der Globalisierung führt wiederum zu höherer Inflation und daher steigenden Zinsen. Trump weiss das. Er strebt ein höheres nominales Wachstum an. Letztendlich könnte dies möglicherweise zu einer niedrigeren Schuldenquote führen. Trump ist wahrscheinlich nicht so banal gestrickt, wie man ihn oft darstellt.
Ein Thema, das schon eine Zeit lang diskutiert wird, ist die hohe Bewertung von US-Technologieaktien beziehungsweise eine Blase im Technologiesektor. Wie ist Ihr Standpunkt dazu?
Die Bewertung grosser Technologie-Aktien ist nicht so hoch. Verglichen mit den Bewertungen in der TMT-Blase ist sie fast nichts. Und die grossen Spieler im KI-Umfeld - allen voran Nvidia - sind starke Unternehmen, welche ihre Umsätze steigern und Gewinne schreiben.
Oracle investiert viel, verzichtet dafür auf gegenwärtigen Cashflow und verschuldet sich. Und die Frage ist: Geht das längerfristig gut?
Oracle gleicht tatsächlich in gewissem Masse einem Unternehmen in der Dotcom-Blase. Es investiert einseitig und gemessen an seinen Möglichkeiten zu viel. Wenn sich seine Investments nicht in Umsätzen und Gewinnen niederschlagen, hat das Unternehmen ein massives Problem. Doch Oracle unterscheidet sich von Amazon, Google und Microsoft. Diese sind robust aufgestellt mit enormen Cashflows, die durch ihre bereits bestehenden Aktivitäten generiert werden.
Was ist - generell gesagt - der Unterschied zwischen Unternehmen, die durch ihre Investitionen erfolgreich sein werden, und Unternehmen, die letztlich scheitern werden?
Nehmen Sie die Hyperscaler wie Amazon, Google und Microsoft. Sie werden bis 2030 zusammen mehrere Billiarden investiert haben. Sie werden erfolgreich damit sein. Dank ihrer generierten Cashflows verfügen sie über die entsprechenden Mittel, und Nvidia dürfte weiterhin von dieser Ausgabenwelle profitieren. Aber am Ende könnten die grossen Gewinner nicht unbedingt diejenigen sein, die am meisten ausgeben. Die TMT-Blase war für die Telekommunikationsunternehmen eine Katastrophe. Sie haben den grössten Teil der Investitionen getätigt und haben nun grosse Schwierigkeiten, damit genug Geld zu verdienen. Welche Unternehmen haben am meisten von der TMT-Blase profitiert? Unternehmen, die wussten, wie man das Internet und Mobiltelefone nutzt. Welche Unternehmen sind das derzeit? Für mich ist es noch zu früh, um das zu sagen.
Die Top-Position in einem Ihrer Portfolios ist TSMC. Sie gewichten diese Aktie zu fast 10 Prozent. Was überzeugt Sie?
TSMC versorgt alle Nvidias weltweit, ist in der Wertschöpfungskette vorgelagert. Ein Nvidia-Chip wird von Nvidia entwickelt, aber hauptsächlich von TSMC hergestellt. Dies gilt für viele Chip-Entwickler weltweit. Die Bewertung von TSMC ist jedoch im Vergleich zu seinen US-amerikanischen Technologiekonkurrenten niedrig.
TSMC investiert viel Geld den Vereinigten Staaten. Werden sich diese Investitionen auszahlen?
Vordergründig investiert TSMC, damit das Unternehmen Zugang zum amerikanischen Markt hat. De facto aber hat es diesen Zugang so oder so, sei es durch Exporte in die Vereinigten Staaten oder durch Vor-Ort-Präsenz. TSMC hat keine Konkurrenz, ist alternativlos - Nvidia braucht TSMC mindestens genauso sehr wie TSMC Nvidia in gewisser Weise braucht. Das weiss jeder, daher kann TSMC in den USA arbeiten.
Russland ist in der Ukraine einmarschiert, die USA hat in Venezuela eingegriffen und will Grönland einnehmen. Und China umkreist Taiwan. Welche Folgen hätte ein chinesischer Vorstoss auf Taiwan für TSMC und die gesamte Halbleiterindustrie?
Das wäre eine Katastrophe für die Weltwirtschaft, da die Halbleiterpreise in die Höhe schnellen würden. Aber: China ist kein Invasor. Ein Einmarsch in Taiwan ist in den nächsten Jahren unwahrscheinlich. Das sagen viele, die die Lage vor Ort aus eigener Erfahrung beurteilen können. Die Möglichkeit besteht, aber wahrscheinlich erst am Ende eines friedlichen Prozesses à la Hongkong. Einige Mitglieder der Kuomintang-Partei scheinen dieses Szenario anzuerkennen. In diesem Fall sind keine grossen Veränderungen zu erwarten. Sonst würden die Investoren das Risiko einkalkulieren, was die Bewertung der TSMC-Aktie drückt. Das wiederum böte Chancen für die Anleger, und zwar gerade für solche, die bisher vor allem in den USA investiert waren. Sie können über TSMC ihre Portfolios besser diversifizieren.
Sie investieren auch stark in SK Hynix, ein Unternehmen, das Speicherchips herstellt, die für KI-Anwendungen grosse Vorteile bieten. Doch auch Samsung und Micron bauen solche Speicher. Warum investieren Sie in SK Hynix und nicht in Samsung oder Micron?
Wir bevorzugen SK Hynix auch in den kommenden Monaten weiterhin stark, da seine Technologieführerschaft im Bereich High-Bandwidth Memory (HBM) – einer wichtigen Komponente für fortschrittliche KI-Beschleuniger – und sein dominanter Marktanteil bei wichtigen Kunden, insbesondere Nvidia, nach wie vor im Mittelpunkt unserer Überzeugung stehen. Obwohl die Speicherindustrie historisch gesehen zyklisch ist und zwischen Engpässen und Überangeboten schwankt, bleibt die Kapazitätsausweitung angemessen . Die hohe Kapitalintensität und die langen Vorlaufzeiten für neue Fabriken halten von aggressiven Angebotserweiterungen ab und sorgen für ein günstiges Branchenumfeld. Obwohl Samsung voraussichtlich mit der Lieferung von HBM4 an Nvidia beginnen wird, gehen wir davon aus, dass SK Hynix auf absehbare Zeit seine dominante Position im HBM-Bereich behalten wird. Die bewährte Zuverlässigkeit in der Fertigung führt zu überlegenen Erträgen und niedrigeren Ausfallraten – wichtige Faktoren für die Kosteneffizienz in einem Segment, in dem Erfahrung, Größe und Ertragsmanagement eine grössere Rolle spielen als die Schlagzeilen machende Technologie allein.
Und zudem?
SK Hynix ist offenbar gut positioniert, um weitere Marktanteile bei Hyperscalern wie Google und Amazon zu gewinnen. Obwohl die Produktionskosten für HBM4 schätzungsweise 30 bis 50 Prozent höher sind als bei der Vorgängergeneration, hat das Management betont, dass die Kostenbasis weiterhin deutlich unter den Verkaufspreisen liegt. Selbst moderate Preiserhöhungen dürften daher attraktive Margen sichern, die nach wie vor im Mittelpunkt stehen. Schliesslich untermauert die doppelte Exposition von SK Hynix gegenüber dem strukturellen HBM-Wachstum und einer zyklischen Erholung bei DRAM und NAND - zwei Arten von Speichern - ein einzigartig attraktives Risiko-Ertrags-Profil.
Es gibt interessante und weniger zyklische Branchen ausserhalb des Technologiesektors, das Gesundheitswesen beispielsweise. Da haben Sie schon gewisse Positionen. Warum bauen Sie diese nicht weiter aus?
Der Blick auf unsere Top-Positionen, wo es vorwiegend Technologie-Aktien gibt, täuscht ein wenig. Das Gesundheitswesen ist der drittwichtigste Sektor unseres Gesamtportfolios. Wir investieren nach und nach entlang der Wertschöpfungskette, sodass wir die verschiedenen Phasen des Marktzyklus gut abdecken. Am Anfang der Lieferkette stehen aussichtsreiche Biotech-Unternehmen, gefolgt von grossen Playern wie den global aktiven Pharmaunternehmen; gegen Ende hin sind es Vertriebsgesellschaften und schliesslich die Versicherer. Das Gesundheitswesen ist ein sehr interessanter und tiefgreifender Markt, der eine echte Diversifizierung unseres Portfolios ermöglicht. Und es ist relativ einfach, ausserhalb der USA gute, liquide Namen zu finden.
Inwiefern ist die Finanzbranche interessant für Sie?
Carmignac investiert auch in den Basiskonsumgütersektor, in zyklische Konsumgüter, in die Industrie und den Finanzsektor, und dort in Aktien von Börsenbetreibern.
Warum genau die Börsenbetreiber?
Wir beobachten, dass die Volatilität an den Finanzmärkten wächst. Das kurbelt den Handel an. Und davon profitieren die Börsenbetreiber. Darüber hinaus war ihr Aktienkurs in den letzten Wochen recht schwach, da einige von ihnen, wie beispielsweise S&P Global, vom Markt fälschlicherweise als AI-Verlierer wahrgenommen wurden. Einige dieser Unternehmen könnten auch von einer Belebung der M&A-Aktivitäten profitieren.
Und wie ist Ihre generelle Sicht auf den Schweizer Aktienmarkt - ausser, dass er als defensiv gilt?
Die Schweiz ist als Staat unabhängig. Das allein macht den Schweizer Aktienmarkt interessant - Investoren finden hier eine Chance zur Diversifikation. Dann: ein Punkt, der vielleicht nur indirekt mit dem Aktienmarkt, eher mit der Währung zu tun hat.
Bitte erklären Sie das genauer.
Der Schweizer Franken. Er war bislang enorm stark, weshalb die Schweiz kaum Inflation gehabt hat. Das könnte nicht mehr lange so sein. Denn der Yen sollte sich in den kommenden Quartalen verstärken. Wenn der Yen stark von der Rückführung japanischer Gelder profitiert, könnte der Franken an Wert verlieren. Und danach sieht es aus: Denn in Japan ist alles angerichtet, dass es aufwärts geht - ein umfangreiches Konjunkturprogramm der neuen Regierung beispielsweise. Das löst Inflation und steigende Zinsen aus, was die Währung aufwertet. Rückflüsse wären an der Tagesordnung. Schauen Sie also auf den Yen, und Sie werden wissen, wie sich der Franken entwickeln wird.
Frédéric Leroux ist Leiter des Cross-Asset-Teams und Fondsmanager beim Vermögensverwalter Carmignac. Er kam 1995 als Fondsmanager zu Carmignac. Er gründete einen Managed-Futures-Fonds und arbeitete anschliessend für BNP Paribas Equities und HSBC CCF als Wertpapierberater für Aktienmarkt-Derivatestrategien. 2003 kehrte er zu Carmignac zurück und wurde zum Global Fund Manager, Leiter Asset ernannt, wo er für makroökonomisches Research und Absicherung zuständig ist. Er studierte am Institut d’Economie Scientifique et de Gestion (IESEG) in Lille, Frankreich.
