cash.ch: Small Caps werden mit einem Bewertungsabschlag von etwa einem Drittel gegenüber Large Caps gehandelt. Dieser Abschlag ist historisch. Wo liegen die Gründe?
Tarlock Randhawa: Der offensichtlichste Grund ist die Performance der «Magnificent 7» und der Tech-Riesen im Large-Cap-Bereich in den letzten zehn Jahren. Der zweite Grund liegt bei der höheren Verschuldung der Small-Cap-Unternehmen. Bis vor Kurzem sind die Zinsen kontinuierlich gestiegen. Diese beiden Faktoren zusammen haben zum heutigen Bewertungsabschlag geführt.
Solche Bewertungsunterschiede sind jedoch eher ungewöhnlich?
In der Vergangenheit waren derart grosse Bewertungsdifferenzen oft ein sehr guter Zeitpunkt, um Small-Cap-Anlagen aufzustocken. Heute befinden wir uns in einem Umfeld, in dem grosse Unternehmen - vor allem in den USA - sehr hoch oder bestenfalls fair bewertet sind. Man kann sich daher fragen, wie viel Aufwärtspotenzial dort noch vorhanden ist. Gleichzeitig dürften die Zinsen in den kommenden Jahren eher sinken. Der Iran-Konflikt dürfte nur einen kurzfristigen Effekt auf die Inflation haben. Doch erste Anzeichen einer Trendwende sind bereits sichtbar: Small Caps schlagen Large Caps nun seit sieben oder acht Monaten.
Wieso plötzlich diese Outperformance? Und was ist nötig, um die Bewertungslücke weiter zu schliessen?
Das Zinsumfeld und die Einführung von KI sind langfristige Themen, insbesondere die künstliche Intelligenz. Bei der KI-Nutzung stehen wir erst am Anfang, sehen jedoch bereits erste positive Effekte. Besonders Small Caps dürften von Effizienzsteigerungen profitieren, da sich sinkende IT-Kosten besonders stark in den Kennzahlen auswirken. Auch sinkende Zinsen dürften kleinere Unternehmen überproportional begünstigen, da sie in der Regel eben höher verschuldet sind. Beides kombiniert könnte dazu führen, dass sich die Bewertungslücke erneut schliesst.
Wie finden Sie hochrentierende Small Caps?
Unser Ansatz ist evidenzbasiert und stützt sich auf vier Merkmale. Zwei davon sind fundamental, zwei eher markt- oder verhaltensbezogen. Wir verstehen uns keineswegs als konträre Investoren, sondern investieren gezielt in qualitativ hochwertige Unternehmen, die bereits erfolgreich sind. Zum Vergleich: Unser Small-Cap-Portfolio erzielt eine Cashflow-Rendite von etwa 22 Prozent, während der Index nur bei 9 Prozent liegt. Die durchschnittliche Aktie in unserem Portfolio ist also mehr als doppelt so profitabel wie der Index.
In welchen Sektoren sehen Sie derzeit besonders viel Potenzial?
Aktuell sind wir übergewichtet in Finanzwerten – insbesondere in europäischen und britischen Finanzunternehmen sowie britischen Asset-Managern. Auch Technologie sieht attraktiv aus, vor allem im Hardware-Bereich. Goldminenunternehmen erscheinen uns ebenfalls interessant.
Können Sie ein konkretes Beispiel nennen?
Ich nenne jetzt britische Vermögensverwalter nicht beim Namen, da sie unsere Konkurrenten sind (lacht) – aber man kann sie leicht online finden. Im Technologiebereich gibt es ein Unternehmen namens Gold Circuit Electronics, ein taiwanesischer Tech-Konzern. Dieses Unternehmen erzielt stabile Renditen von 15 bis 20 Prozent und soll diese in den nächsten Jahren auf 20 bis 25 Prozent steigern. Ein weiteres Beispiel ist Orla Mining, ein kanadisches Goldminenunternehmen. Es war bereits vor dem starken Goldpreisanstieg ein solides Geschäft mit stabilen Renditen zwischen 15 und 20 Prozent. Seit der Goldpreis gestiegen ist, sind die Erwartungen natürlich gestiegen – bei den aktuellen Preisen liegen die Renditeerwartungen bei 40 bis 45 Prozent.
Es ist entscheidend, nicht zu viel für ein Investment zu bezahlen. Wie unterscheiden Sie eine Value-Falle von einem Value-Case?
Wenn man nur auf historische Daten schaut, besteht ein hohes Risiko, in eine Value-Falle zu tappen – also vergangene Erfolge zu kaufen, die nur deshalb billig sind, weil es zukünftige Probleme gibt. Um das zu vermeiden, betrachten wir die Erwartungen für die nächsten zwei Geschäftsjahre. Sinkende Erwartungen bei tiefer Bewertung sind ein klares Warnsignal für eine Value-Falle.
Sehen Sie attraktive Small Caps in der Schweiz?
Der Schweizer Anteil am MSCI All-Country Small Cap Index liegt bei lediglich 1,35 Prozent. Aktuell haben wir leider keine Schweizer Titel im Portfolio. Generell betrachtet sind wir aber untergewichtet in ganz Europa.
Weshalb?
Dafür gibt es mehrere Gründe – ich spreche jetzt allgemein. Die Wachstumschancen und Wertschöpfung sind im Small-Cap-Bereich in Schwellenmärkten deutlich höher als in Europa. Auch in den USA sehen wir deutlich mehr Wertgenerierung. Zudem sind die Bewertungen in Europa im Vergleich zu Schwellenmärkten etwas höher. Diese drei Faktoren führen dazu, dass wir europäische Titel weniger gewichten. Dennoch gibt es immer wieder interessante Nischen. Eeinige habe ich ja bereits erwähnt.
Der Wachstumsunterschied zwischen Schwellenmärkten und Industrieländern scheint offensichtlich. Aber warum ist die USA so viel besser als Europa?
In den USA herrscht ein deutlich wachstumsfreundlicheres Umfeld. In Grossbritannien, wo ich herkomme, sehen wir kaum wachstumsfördernde Massnahmen, stattdessen höhere Steuern und mehr Regulierung. Ich bin kein Schweiz-Experte, aber gegen die Wachstumsraten in den USA und den Schwellenländern dürfte es schwierig werden.
Gibt es ein Unternehmen, in das Sie gerne mehr investieren würden, es aber bisher nicht konnten?
Nein. Wenn wir eine Aktie kaufen wollen, begrenzen uns keine Benchmark-Gewichtungen oder Ähnliches. Die Benchmark-Gewichte im Small-Cap-Bereich bei über 5000 Aktien sind ohnehin minimal. Wir können im Grunde kaufen, was wir wollen.
Historisch gesehen haben Small Caps grosse Unternehmen meist übertroffen. Nach längerer Pause ist dies nun erneut der Fall. Wird das so bleiben?
Wir machen keine Prognosen. Auch kann ich die Zukunft nicht vorhersagen. Ich weiss nicht, wo der Ölpreis in einem Jahr steht, und ich weiss auch nicht, wo die Zinsen in einem Jahr sein werden. Das weiss ohnehin niemand. Aber was wir wissen: Small Caps übertreffen Large Caps langfristig, weil sie risikoreicher sind – es gibt an den Finanzmärkten eben keinen sogenannten «free lunch». Gewinne können nicht ohne Kosten oder Risiken erzielt werden, Anleger werden diese zusätzliche Entschädigung verlangen. Deshalb schneiden sie auch über einen Zeitraum von 50 bis 100 Jahren immer besser ab.
Tarlock Randhawa ist einer von drei Portfoliomanagern des «Jupiter Origin Global Smaller Companies Active UCITS»-ETF. Er verfügt über 26 Jahre Investmenterfahrung. Ausserdem verwaltete er eine Reihe von Portfolios für gemeinnützige Stiftungen. Tarlock Randhawa ist Absolvent der Brunel University und hat einen BSc-Abschluss mit Doppelstudium in Mathematik und Management.
