Dem CEO der italienischen Bank stehen viele Optionen offen, auch wenn die Frankfurter – ebenso wie die deutsche Regierung – keine Anzeichen zeigen, sich geschlagen zu geben.
UniCredit wird nach dem Ende des Übernahmeangebots voraussichtlich fast 48 Prozent der Aktien der Commerzbank kontrollieren. Unter Berücksichtigung der eigenen stimmrechtslosen Aktien des deutschen Instituts erklärte die italienische Bank, es werde 49,65 Prozent der Stimmen halten, sobald es die physische Kontrolle über die angedienten Aktien übernimmt. Dies könnte mehrere Monate dauern.
Hier sind einige hypothetische Szenarien – teils möglicherweise miteinander verknüpft –, wie sich die Pattsituation entwickeln könnte. Sie basieren auf Gesprächen mit Investoren und Marktteilnehmern, die anonym bleiben wollten. UniCredit und Commerzbank lehnten eine Stellungnahme ab.
1) Das Commerzbank-Management ersetzen
Nicht alle Investoren üben ihre Stimmrechte auf Hauptversammlungen aus. UniCredits Beteiligung verschafft Orcel damit wahrscheinlich genügend Stimmen, um strategische Entscheidungen zu beeinflussen, die eine Zustimmung der Investoren erfordern. In einem ersten Schritt könnte UniCredit eigene Vertreter in den Aufsichtsrat entsenden. Dieses Gremium bestimmt die Geschäftsführung. Eine solche Entscheidung könnte auf der Versammlung im Mai kommenden Jahres oder auf einer einzuberufenden ausserordentlichen Sitzung fallen.
Der neue Aufsichtsrat könnte anschliessend ein Management einsetzen, das den Vorschlägen von UniCredit offener gegenübersteht. Orcel hatte dieses Szenario zuvor ins Spiel gebracht. Er sagte zudem, er werde versuchen, die Commerzbank «zu stärken und zu reformieren», bevor er eine Fusion mit der deutschen UniCredit-Tochter HypoVereinsbank anstrebt. Insbesondere drängte er die Commerzbank, ihre internationalen Aktivitäten zurückzufahren.
Solche Schritte könnten jedoch Berlin verärgern. Der Staat hält weiterhin mehr als 12 Prozent an der Commerzbank. Regierungsvertreter verfügen derzeit über zwei der 20 Sitze im Aufsichtsrat. Arbeitnehmervertreter halten weitere zehn Sitze, entsprechend den Regeln zur paritätischen Mitbestimmung in grossen Unternehmen. Wenn Orcel die Kontrolle über das Gremium anstreben würde, müsste er zehn Mitglieder vorschlagen, darunter einen neuen Vorsitzenden mit Doppelwahlrecht. Damit bliebe die Regierung ohne Vertretung.
2) Commerzbank kauft HVB
Sobald Orcel die Commerzbank nach seiner Vorstellung umgestaltet hat, könnte UniCredit die HVB an die Commerzbank verkaufen im Austausch gegen neu ausgegebene Aktien. Das würde den Anteil der italienischen Bank an dem kombinierten Unternehmen erhöhen und andere Investoren, einschliesslich der Regierung, verwässern.
In diesem Szenario würde die Commerzbank ihre rechtliche Identität und Börsennotierung behalten, obwohl strategische Entscheidungen weitgehend unter der Kontrolle von UniCredit bleiben würden. Eine solche Struktur könnte für deutsche Entscheidungsträger allerdings akzeptabler sein als eine Vollintegration. Aus deutscher Sicht ist es vor allem wichtig, dass die Commerzbank weiterhin Kredite an die Wirtschaft des Landes vergibt. UniCredit würde in so einem Deal auf einige der Integrationsvorteile verzichten, könnte dadurch die Kosten weniger stark drücken.
3) UniCredit kauft Commerzbank
Um die Kontrolle zu festigen, könnte UniCredit auch weitere Aktien am offenen Markt kaufen. Die Regierung hat bislang ausgeschlossen, ihre Beteiligung an UniCredit zu verkaufen, und diese Haltung am Mittwoch bekräftigt. Abhängig von den Bewertungen in einer möglichen Fusion der Commerzbank mit der HVB könnte der deutsche Anteil jedoch bis zu einem Punkt verwässert werden, an dem er unter wichtige regulatorische Schwellen fällt.
UniCredit könnte dann versuchen, die verbleibenden Aktien zu erwerben und die Commerzbank von der Börse zu nehmen. Ein solches Szenario würde wahrscheinlich eine Übereinkunft mit Berlin voraussetzen. Zusagen zur Finanzierung des deutschen Mittelstands, zu Beschäftigung und zu wichtigen Betriebsstandorten könnten helfen, Bedenken der Regierung auszuräumen und möglicherweise den Weg für einen Verkauf ihrer verbleibenden Beteiligung zu ebnen.
Sobald komplett erworben könnte die UniCredit die Commerzbank vollständig integrieren und das Institut letztlich von der Börse nehmen. Während die Marke Commerzbank möglicherweise beibehalten werden könnte, würde die strategische Entscheidungsfindung weitgehend nach Mailand verlagert.
4) Zerschlagung der Commerzbank
Einige Investoren spekulieren auch über ein sogenanntes Asset Stripping-Szenario, das von manchen Marktteilnehmern allerdings als weniger wahrscheinlich angesehen wird. Eine Zerschlagung würde es der UniCredit ermöglichen, Wert aus der Commerzbank zu ziehen, selbst wenn es nicht gelingt, eine Fusion umzusetzen. Diesem Szenario zufolge könnten die Italiener die faktische Kontrolle nutzen, um die Commerzbank scheibchenweise zu verkaufen. Zunächst könnten Bereiche veräussert werden, die sich leicht abtrennen lassen, wie die polnische Tochter mBank oder der Online-Broker comdirect. Später könnten mehr oder weniger alle Vermögenswerte folgen.
UniCredit könnte selbst als Käufer der «guten Teile» auftreten, möglicherweise über die deutsche Tochter HypoVereinsbank. Zum Schutz von Minderheitsaktionären müssten Mechanismen eingebaut werden wie ein neutraler Verkaufsprozess oder eine unabhängige Fairness-Bewertung, um zu zeigen, dass Minderheitsaktionäre fair behandelt werden. Erlöse könnten über Dividenden ausgeschüttet werden.
UniCredit würde von den Dividenden profitieren, die die Commerzbank ausschütten könnte. Gleichzeitig könnte das Institut alle gewünschten Vermögenswerte in die HypoVereinsbank integrieren. Der Rest, einschliesslich einer dann wohl überdimensionierten Zentrale mit zu hohen Kosten, könnten am Schluss an einen Finanzinvestor veräussert werden.
(Bloomberg/cash)
