Als russische Panzer Ende Februar 2022 in die Ukraine einrollten, erkannte Michael Herzog, damals ein führender Trader bei Davidson Kempner Capital Management, dass Europa vor einem Moment der Abrechnung stand: Der Krieg war auf den Kontinent zurückgekehrt, und der US-amerikanische Verteidigungsschirm bot nur begrenzten Schutz.

Herzog begann zu sondieren, wo er auf diesen historischen Umbruch – die Zeitenwende – setzen sollte, und fokussierte sich rasch auf den deutschen Rüstungskonzern Rheinmetall, dessen CEO Armin Papperger bereits begonnen hatte, die Produktionskapazitäten aggressiv auszubauen, noch bevor die Aufträge eintrafen.

Herzog sagt, er sei überzeugt gewesen, dass Deutschland eine Welle europäischer Verteidigungsausgaben anführen werde und damit eine jahrzehntelange antimilitaristische Haltung revidiere, die durch die Narben der NS-Vergangenheit geprägt war. «Europa muss aufwachen; sie haben eine Waffe an der Schläfe», sagte Herzog, ein begeisterter Leser historischer Kriegsdokumente, Tagebücher und Romane. «Es ist ein böses Erwachen, aber keine schlechte Sache, wenn wir daraus Kapital schlagen können.»

Im Laufe des Jahres 2022 begann das Team von Davidson Kempner, Rheinmetall-Aktien in grossem Stil zu kaufen. Allein in diesem Jahr mehr als verdoppelte sich der Aktienkurs und verzeichnete eine der besten Jahresperformances seit 1996, als Rheinmetall Gründungsmitglied des deutschen Midcap-Index MDAX wurde.

Während andere die Aktie als überbewertet betrachteten, baute der in New York ansässige Hedgefonds seine Beteiligung in den folgenden zwei Jahren weiter auf fast 300 Millionen Dollar aus. In bestimmten Zeiträumen sei Rheinmetall damit der «grösste Beitragsleister zur Gesamtperformance» eines zentralen Portfolios gewesen, wie mit der Angelegenheit vertraute Personen sowie von Bloomberg eingesehene Investorenbriefe berichten. Herzog wollte sich zu konkreten Investitionssummen nicht äussern.

Zeitenwende

In den vergangenen vier Jahren ist Rheinmetall zur wertvollsten und am schnellsten wachsenden Rüstungsfirma Europas geworden: Die Marktkapitalisierung stieg von lediglich 4 Milliarden Euro im Jahr 2022 auf heute 84 Milliarden Euro. Seit dem 24. Februar 2022 – dem Tag des Beginns der russischen Grossinvasion in der Ukraine – hat die Aktie um 1’729 Prozent zugelegt.

Eine derart aussergewöhnliche Entwicklung für ein Unternehmen, das lange nur auf verhaltenes Investoreninteresse stiess und zeitweise sogar erwog, sein Verteidigungsgeschäft vollständig aufzugeben und von der Börse zu gehen, hat sich für Davidson Kempner massiv ausgezahlt.

Herzogs Überzeugung von diesem Wendepunkt für Europa ist auch von seiner Familiengeschichte geprägt: Sein jüdischer Vater und dessen Familie flohen Ende der 1930er-Jahre aus Österreich nach Grossbritannien, um der Verfolgung durch die Nationalsozialisten zu entgehen. Auch der Vorstoss von US-Präsident Donald Trump, die Kontrolle über Grönland zu erlangen, habe seine Einschätzung verstärkt, dass Europa aufrüsten müsse.

Massive Verteidigungsausgaben

«Es geht darum, dass Europa wieder Handlungsfähigkeit und einen Platz am Tisch zurückgewinnt – sonst wird es von Washington, Moskau und Peking herumgeschubst», sagte Herzog, der sowohl die britische als auch die österreichische Staatsbürgerschaft besitzt. «Diese grossen Konflikte, diese Eruptionen, verändern Politik, Wirtschaft und Sicherheit.»

Das in Düsseldorf ansässige Rheinmetall ist zu einem Symbol für Deutschlands Neubewertung seiner Militärdoktrin geworden, die jahrzehntelang stark auf den Schutz durch die USA und die Annahme setzte, das Ende des Kalten Krieges habe die Gefahr eines grossflächigen Konflikts beseitigt. Russlands Aggression in der Ukraine und Trumps kaum verhüllte Drohungen, Europa im Ernstfall sich selbst zu überlassen, haben diese Sichtweise verändert und Persönlichkeiten wie Papperger dazu gebracht, offen die Position zu vertreten, dass die Region die Wiederaufrüstung selbst in die Hand nehmen müsse.

Unter dem Druck von Russlands Präsident Wladimir Putin im Osten und Trump im Westen könnte Europa in den kommenden zehn Jahren bis zu 14 Billionen Euro für Verteidigung und damit verbundene Infrastruktur ausgeben, schätzt die Beteiligungsgesellschaft Carlyle. Die Europäische Union hat zudem einen massiven Verteidigungsfonds in Höhe von 150 Milliarden Euro aufgelegt – bekannt als Security Action for Europe (SAFE) –, der es den Mitgliedstaaten ermöglicht, Kredite für Investitionen in Verteidigungsausrüstung aufzunehmen, die überwiegend in der EU oder in der Ukraine hergestellt wird.

«Als ich darüber nachdachte, wohin die europäischen Ausgaben fliessen würden, wurde mir klar, dass Deutschland im Fokus stehen würde – und dass es dort das richtige Unternehmen und den richtigen CEO gibt», sagte Herzog, der bis zu seinem Ausscheiden im Januar 2025 globaler Co-Leiter für Merger-Arbitrage und globaler Leiter Long/Short Equity bei Davidson Kempner war. «Rheinmetall war offensichtlich zur richtigen Zeit am richtigen Ort, im Zentrum des Geschehens.»

Im Rahmen ihrer Recherchen pilgerten die Portfoliomanager von Davidson Kempner Mitte 2024 – wie viele Investoren nach ihnen – zum wichtigsten Standort des Unternehmens in Unterlüss und verbrachten dort viel Zeit mit CEO Papperger. In dieser ländlichen Gegend Norddeutschlands besitzt der Hersteller von Munition und Landsystemen ein weitläufiges, 50 Quadratkilometer grosses privates Waffentestgelände – das grösste Europas – sowie grosse Fabriken zur Produktion von Munition und Militärfahrzeugen. Der Besuch umfasste laut mit der Sache vertrauten Personen eine Übernachtung im weitläufigen Gästehaus Waldfrieden, eine Testfahrt mit einem Leopard-Panzer und eine Kostprobe des berüchtigten hauseigenen Schnapses Ratzeputz. In etwa dieser Zeit wurde auch ein mutmasslicher russischer Anschlagsplan gegen den CEO bekannt.

Wetten auf die europäische Rüstungsindustrie 

Die Begeisterung von Herzog und seinem Team für das Unternehmen war nicht immer ansteckend: Im November 2024 präsentierte er seine Rheinmetall-These vor rund 40 Teilnehmern auf der jährlichen CIO-Konferenz von Goldman Sachs in London. Als der Moderator fragte, wer Rheinmetall-Aktien halte, meldeten sich nur etwa fünf Personen; bei Kursen zwischen 468 und 622 Euro hielten einige die Aktie für überbewertet und hatten entweder Gewinne mitgenommen oder sich zurückgehalten. Seitdem hat sich der Kurs auf rund 1’800 Euro mehr als verdreifacht.

Ein Sprecher von Davidson Kempner wollte ebenso wenig Stellung nehmen wie Goldman Sachs. Ein Vertreter von Rheinmetall erklärte, das Unternehmen stehe «in kontinuierlichem Austausch mit einer grossen Gruppe institutioneller Investoren aus der ganzen Welt».

Zwar ist Davidson Kempner nicht der einzige Investor, der auf Europas Rüstungsindustrie gesetzt und von geopolitischen Verschiebungen profitiert hat. Asfandyar Nadeem, ein ehemaliger Fondsmanager bei Brevan Howard Asset Management, erzielte mit Deem Globals Makro-Hedgefonds ebenfalls Gewinne aus Wetten auf europäische Rüstungsaktien sowie aus einem Bündel von Engagements im Wiederaufbau der Ukraine.

Herzog blieb auch nach seinem Weggang von Davidson Kempner und seinem Umzug in die Schweiz von Rheinmetall überzeugt. Aufgrund branchenüblicher temporärer Einschränkungen nach einem Abgang verwaltet er derzeit einen Fonds mit eigenem Kapital und hält weiterhin Positionen in Rüstungsaktien sowie in Vermögenswerten wie Gold, Kupfer und Seltenen Erden. Davidson Kempner hat trotz einer «Reduktion der Position bei Stärke» laut einem Investorenbrief nach seinem Ausscheiden eine bedeutende Beteiligung an dem deutschen Rüstungskonzern beibehalten.

Die Portfoliomanager des Hedgefonds betreuten das Investment auch 2025 weiter und profitierten in diesem Jahr von der besten Jahresperformance der Rheinmetall-Aktie. Europa werde letztlich jährlich in etwa so viel für Verteidigung ausgeben wie die USA – rund eine Billion Dollar –, sagte Herzog unter Verweis auf die NATO-Ausgabenziele.

«Die Leute glauben immer noch, Europa werde das Geld nicht ausgeben, sie halten es für ein Täuschungsmanöver», sagte Herzog. «Aber die Ereignisse werden Europa dazu zwingen.»

(Bloomberg/cash)