Die Renditen zehnjähriger, amerikanischer Staatsanleihen sind am Donnerstag auf 5,3 Prozent und damit auf den höchsten Wert seit über zwei Jahrzehnten gestiegen. Zugleich haben weltweite Aktienindizes nachgegeben. Beispielsweise sank der «MSCI ACWI Index», ein wichtiges Barometer für globale Aktien, über mehrere Tage hinweg um 1,1 Prozent. Offenkundig setzt der Renditeanstieg die Aktienkurse unter Druck: «Der breite Markt konnte aufgrund der steigenden Renditen und Ölpreise kaum Fahrt aufnehmen», sagt Chris Larkin von E-Trade, einem Online-Broker, der zur US-Bank Morgan Stanley gehört.
Die verbreitete Auffassung, dass anziehende Zinsen den Aktien zusetzen, ist folglich nicht falsch. Unternehmen müssen in der Tat höhere Kreditkosten tragen, was Investitionen hemmen kann. Zudem drücken steigende Renditen auf die Bewertung und machen Anleihen als Alternative zu Aktien attraktiver.
Dennoch ist die Ansicht, dass Zinsen und Aktien sich ganz generell entgegengesetzt entwickeln, zu verallgemeinernd. So plausibel die Logik klinge, so wenig habe sie mit der Realität zu tun, heisst es in einer kürzlich erschienenen Analyse von HQ Trust, einem Family Office aus Bad Homburg, Deutschland, sogar.
Der zuständige Kapitalmarktstratege, Sebastian Dörr, hat zehn Phasen steigender zehnjähriger US-Zinsen betrachtet und untersucht, welche Branchen in diesen Zeiträumen besonders profitiert haben und welche zurückgeblieben sind. Dazu hat er die Entwicklung von elf US-amerikanischen Sektorindizes in den zehn historischen Phasen anziehender Zinsen seit 1978 ausgewertet. Entscheidend sei dabei nicht die absolute Rendite der einzelnen Sektoren, sondern ihre Entwicklung relativ zum breiten US-Aktienmarkt gewesen, steht in der vor wenigen Tagen veröffentlichten Notiz.
Ein Sektor sticht in der Langzeituntersuchung heraus: «Technologie war der klare Gewinner steigender Zinsen», sagt Dörr. Dem Kapitalmarktstrategen zufolge schlug der Tech-Sektor den Gesamtmarkt in acht von zehn Zinsanstiegsphasen und erzielte dabei eine durchschnittliche Outperformance von 13,2 Prozent.
Auch Industrieaktien hätten überdurchschnittlich profitiert. Gemäss den von HQ Trust zusammengestellten Daten übertraf der Industriesektor den US-Gesamtmarkt ebenfalls in acht von zehn Zinsanstiegsphasen. Im Schnitt betrug die relative Mehrrendite immerhin 3,8 Prozent.
Die Frage ist nun, warum ausgerechnet Technologie- und Industrie-Aktien bei steigenden Zinsen - und entgegen allgemeiner Intuition - anziehen. Die Antwort führt zunächst über die Verzahnung von Zinsen und wirtschaftlicher Dynamik. Denn oft gehen Zinsanstiege mit einer schwungvollen Wirtschaftsentwicklung einher, in der auch zyklische Sektoren - namentlich Technologie und Industrie - Rückenwind haben.
Dem steht gegenüber, dass bei Wachstumstiteln ein grösserer Teil des Unternehmenswerts auf künftig erwarteten Gewinnen basiert. Höhere Diskontierungsfaktoren führen deshalb zu tieferen Bewertungen, wie Raiffeisen-Anlagechef Matthias Geissbühler erklärt. Daher können technologielastige Wachstumsunternehmen wie Comet, Inficon und VAT Beispiele durchaus auch sensibel auf steigende Zinsen reagieren.
Typischerweise gehören Banken bei anziehenden Zinsen ebenfalls zu den Gewinnern, insbesondere wenn die Zinskurve steiler wird. In diesem Umfeld können die Finanzinstitute ihre Zinsmargen ausweiten und die Ertragskraft im klassischen Kredit- und Einlagengeschäft verbessern. Zu den potenziellen Gewinnern gehören daher vor allem Kantonal- und Regionalbanken sowie in geringerem Ausmass auch die Grossbanken.
Versorger und verschuldete Unternehmen als Verlierer steigender Zinsen
Umgekehrt wie bei den Tech- und Industrie-Werten verhält es sich in Zeiten ansteigender Renditen mit den Versorgern, einem typischerweise defensiven Sektor. HQ-Trust bezeichnet die Versorger als «eine Art ‹Bond-Proxy›-Sektor mit hoher Verschuldung und anleiheähnlichen Dividenden, der am stärksten auf steigende Diskontierungssätze reagiert». Entsprechend empfindlich ist der Sektor von steigenden Zinsen getroffen worden. Er entwickelte sich in neun von zehn Zinsanstiegsphasen schlechter als der Gesamtmarkt. Die durchschnittliche Underperformance lag bei 10,7 Prozent. Damit bildeten die Versorger über alle zehn betrachteten Phasen hinweg die schwächste aller Branchen.
Die Verschuldung ist eine Grösse, die bei steigenden Zinsen auch auf Unternehmen aus anderen Branchen als etwa der Stromversorgung lastet, beispielsweise Sunrise und AMS Osram. «Bleiben die Zinsen über einen längeren Zeitraum erhöht, verteuert sich die Refinanzierung, was die Profitabilität belasten kann», folgert Geissbühler.
Als zinssensitiv gelten zudem Immobiliengesellschaften wie Swiss Prime Site, PSP Swiss Property, Allreal oder Mobimo. Höhere Zinsen heben nicht nur die Finanzierungskosten an, sondern machen Immobilienanlagen gegenüber festverzinslichen Anlagen tendenziell weniger attraktiv. Folglich halten sich Anleger bei Aktien von Immobiliengesellschaften vermehrt zurück.
Was, wenn der Zinsgipfel erreicht ist?
Die Performance einzelner Sektoren und Aktien bei kletternden Zinsen ist das eine. Das andere ist ihr Abschneiden, nachdem die Zinsen ihren Scheitelpunkt erreicht haben und wieder fallen.
«Der entscheidende Faktor ist, weshalb die Zinsen wieder sinken», sagt Geissbühler. Erfolgt der Zinsrückgang aufgrund einer Konjunkturabschwächung oder gar einer Rezession, geraten typischerweise zyklische Unternehmen aus den Bereichen Industrie, Grundstoffe und zyklische Konsumgüter unter Druck. Im Schweizer Markt sind das beispielsweise ABB, Amrize, Sika, Holcim, Adecco, Swatch oder Richemont. In einem solchen, von gesamtwirtschaftlicher Schwäche geprägten Umfeld profitieren häufig defensive Qualitätsunternehmen mit stabilen Cashflows und verlässlichen Dividenden, so der Raiffeisen-Anlagechef. Als defensive Qualitätstitel gelten hierzulande die Börsenschwergewichte Novartis, Roche und Nestlé. Investoren vertrauen erfahrungsgemäss aber auch auf Swisscom oder Givaudan als konservative Anlagen.
Im Weiteren liefert die Analyse von HQ Trust historische Erfahrungswerte. Ihr zufolge gehörten die Versorger in den drei Monaten nach dem Ende eines Zinsanstiegs in acht von zehn Fällen zu den Gewinnern und erzielten durchschnittlich eine Outperformance von 4,5 Prozent, so das Untersuchungsergebnis. Einen schweren Stand hatten hingegen die zuvor gut gelaufenen Technologie-Werte: «Vier positiven Phasen standen sechs Phasen mit einer relativen Underperformance gegenüber», erklärt Kapitalmarktstratege Sebastian Dörr.
Ein solches Szenario ist auch in Zukunft nicht komplett ausschliessbar. Denn aktuell finanzieren die grossen US-amerikanischen Technologieunternehmen wie Meta und Microsoft ihre Investitionen, zum Beispiel in Rechenzentren, nicht nur über eigene Mittel, sondern auch über Schulden. Höhere Zinsen bedeuten dann höhere Finanzierungskosten, die angesichts der investierten Billionen-Dollar-Summen nicht unerheblich sein dürften.
Bei der Auswahl von Einzeltiteln spielen noch eine Reihe anderer Gesichtspunkte als die Zinsen eine wichtige, sogar entscheidende Rolle - die Qualität des Managements, die Konsistenz in der Unternehmensführung, die Markt- und Preissetzungsmacht der Gesellschaft, Währungseffekte, die Quartal für Quartal ausgewiesenen Resultate und immer wieder auch die weltpolitische Lage. Bei Wirbel auf internationalem Parkett sind konservative Titel eher gefragt als zyklische Branchen und Aktien. Bezogen auf den Schweizer Markt kann dann zum Beispiel die Aktie von Galenica für Investorinnen und Investoren ein Anker sein.
